摩根士丹利大幅下调GB200 NVL 72出货预期

摩根士丹利大中华区半导体研究团队发布最新研报称，将2025年英伟达GB200出货量从此前的3-3.5万大幅下调至2-2.5万件，最差的情况出货量可能低于2万。此次下调可能导致GB200供应链的市场影响达300亿至350亿美元，给相关供应链及半导体企业带来巨大压力。

至于下调原因，大摩表示，微软是GB200芯片的主要客户之一，其资本支出增速减缓，会对供应链产生负面影响。其次，大语言模型（LLM）的发展仍在等待供应链的跟上，网络和电力问题是GB200的两大瓶颈，这些问题需要时间来解决，短期内难以完全克服。

另外，云计算行业的资本支出增速在2025年第四季度预计会放缓至个位数，这也会对GB200的出货量产生负面影响。同时，市场对大语言模型（LLM）效率方面也存在争议，如DeepSeek和微软之间的相关分歧，这些情况到2025年还会持续，导致市场难以重新评估这些股票的价值。

尽管微软的资本支出增速减缓，但微软表示，到2025财年末，他们已经做了很多大投资，虽然花钱的速度会慢下来，但应该能满足近期的需求。Meta在2024年第四季度增加了资本支出，虽然2025年会保持平稳，但Meta的投入表明HGX和低端GB200芯片足够支持大语言模型的持续开发。

因此大摩认为，尽管供应链存在瓶颈，大语言模型的开发不会因供应链问题而放慢，因此对AI芯片的长期前景仍持乐观态度。

2025年行业周期或将见顶

大摩指出，云计算行业的资本支出具有周期性。历史数据表明，云计算行业通常经历2-3年的增长周期，随后是2-4个季度的下行周期。下行周期主要表现为美国大型云服务商的同比增长放缓。

最新数据显示，得益于市场对GPU服务器的投资，云计算资本支出从2023年第二、三季度触底后已开始回升，2024年第三季度云计算资本支出同比增长62%，比第二季度的59%更高，显示出强劲的增长势头。

然而，大摩认为，如果历史规律重现，这一增长周期可能会持续到2025年上半年。随着市场逐渐接近周期峰值，预计2025年第四季度同比增速将放缓至个位数，或对高市盈率云计算股票造成拖累。

大摩内部的分歧

值得关注的是，摩根士丹利内部不同团队之间对于云厂商资本开支的预期似乎存在分歧。

在上述研究报告中，大摩的大中华区半导体研究团队对2025年前十大云厂商资本开支增速的预期是同比11%（此前是8%）

而在大摩北美硬件研究团队的最新研报中，对2025年前十大云厂商资本开支增速的预期是同比24%（此前是21%）